南方财经 21世纪经济报道记者 袁思杰 实习生张泊洋 香港报道
从“地缘避险”到“流动性交易”，国际贵金属市场正在上演更复杂的定价切换。
2026年一季度，金银价格经历了不小的波动：3月31日开盘，国际金价回到约4538美元/盎司，银价约69.35美元/盎司，但较近月高位明显回吐。数据显示，黄金和白银期货近一个月跌幅分别约13%和24%，显示避险情绪并未线性转化为上涨，而是被美元走强、利率预期抬升与交易性资金平仓放大。世界黄金协会也指出，3月以来金价回调的压力，来自美元、美债收益率上行以及美国上市黄金ETF流出。
近期贵金属市场的波动走势，让传统的“避险资产”逻辑备受考验。彭博行业研究数据显示，3月以来大宗商品ETF遭遇创纪录的110亿美元资金流出，其中黄金ETF赎回超70亿美元、白银ETF流出约14亿美元。
在此背景下，加拿大皇家银行财富管理亚洲高级策略师段乃榕接受了21世纪经济报道记者专访，深度剖析本轮金价波动核心逻辑。她指出，最大推手并非地缘风险本身，而是流动性影响。
段乃榕表示，去年下半年以来涌入的投机与杠杆资金集中出逃，叠加部分亚洲投资者为填补流动性缺口而抛售，共同放大了近期黄金市场的震荡。而黄金ETF交易量2026年前两月较2025年平均水平激增3倍、白银激增9倍的数据，正是“拥挤交易”的注脚。
向前看，黄金的长线底座仍有央行购金支撑。世界黄金协会统计数据显示，2025年全球央行净购金863吨。段乃榕认为，在去美元化浪潮下，波兰、中国等新兴市场央行持续增持，为金价构筑长期底部支撑。
对于投资者最为关心的建仓时机，段乃榕给出明确区间预测：黄金在4200-4400美元/盎司具备较高安全边际，4900美元附近则可能遭遇阻力。她同时提醒，今年黄金市场更可能呈现波段交易特征。
投机资金加剧金银价格波动
《21世纪》：在中东局势持续动荡的背景下，哪些因素导致近期黄金和白银价格的巨大波动？年内这种波动会否持续？
段乃榕：我们认为，近期导致贵金属价格波动的最大因素是流动性影响。一方面是投机与杠杆资金的快速出逃。自去年下半年至今年年初，黄金和白银价格涨势惊人，且突破了长期趋势线，可见市场中存在大量投机和杠杆资金。当地缘政治风险上升，如中东局势动荡，这些资金往往会迅速撤离，从而导致价格出现剧烈波动。
另一方面，部分投资者面临迫切的流动性与增持现金需求。在中东局势的不确定性下，部分投资者可能需要抛售黄金和白银以增持现金或填补其他方面的流动性资金缺口，这种抛售行为也在短期内加剧了价格的波动。
至于这种波动在年内是否会持续，很大程度上取决于中东局势的进一步发展。不过，至少在目前阶段，市场的波动性暂时已经趋于稳定。
《21世纪》：目前，有市场声音质疑黄金是否仍然是有效避险资产。也有观点认为，随着此前大量机构资金配置黄金ETF，黄金已经变成了风险资产。你怎么看待这些讨论？
段乃榕：我们认为，此次中东冲突中黄金似乎失去避险资产作用，最根本原因是自去年底以来有大量投机资金参与博弈，存在众多投机资金和杠杆资金出逃的情况。
从黄金和白银ETF的交易情况来看，今年短短两个月内，黄金和白银ETF的交易量较去年的平均水平出现了爆发式增长，黄金ETF交易量增长了约3倍，而白银ETF更是增长了约9倍。由此可见，市场中充斥着大量的短期投机者和杠杆资金。当地缘局势变化时，这些资金的集中出逃导致了价格的剧烈震荡，从而掩盖了黄金原本的避险属性。
此外，在近期的金价波动中，我们观察到一个显著的时间特征：金价往往在亚洲交易时段出现大幅下跌，而在欧洲资金进场后，下跌幅度会趋于稳定，价格也相对稳定。我们猜测，这可能是部分亚洲投资者有增持现金或填补其他方面流动性缺口的需求，因此在亚洲时段减持或抛售黄金。这种区域性的集中卖压也会导致金价的短期大幅下挫。
亚洲散户ETF购金热情更高
《21世纪》：近期贵金属市场波动剧烈，资金流向无疑是关键推手。根据你的观察，具体是哪些类型的投资者在买入，哪些在卖出？此外，不同国家投资者的增持或抛售行为背后，是否存在特定的驱动因素？
段乃榕：黄金交易数据向来存在一定的不透明性和滞后性，较难获取全面且及时的信息，因为其中既涉及ETF交易量，也包含央行的购买行为。
目前，我们主要依据黄金ETF交易数据来对此进行分析。根据最近两周的交易数据观察，市场呈现出明显的区域性分化。中国投资者仍在继续买入黄金ETF，而欧美投资者则相对倾向于减持。此外，一些与黄金ETF挂钩的产品，因触及关键价格点位，也出现了被迫抛售的情况。
在我们看来，过去一两年中，亚洲散户投资者参与黄金ETF购买的热情更高。这很可能是因为，在亚洲许多国家，过去一两年货币相对美元贬值，促使投资者寻求保值资产。过去两三年，美国经历了科技股的大牛市，那么对于亚洲国家投资者而言，除了投资美国科技股，黄金便成为一个较好的选择。而且当时亚洲许多国家普遍实际利率较低，投资者缺乏优质投资标的，相比之下，黄金便成为资金存放的理想场所。
央行购金为金价提供长期支撑
《21世纪》：美联储的利率政策可能会对现货黄金和白银价格产生怎样的影响？
段乃榕：从历史角度看，实际利率、美元走势、通胀走势以及地缘政治风险等因素确实会对贵金属价格产生一定程度的影响。不过，在当前阶段，在这一波黄金上涨过程中，美元实际利率走势对金价的影响似乎不如以往显著。
过去两三年，美国十年期国债收益率总体保持相对平稳，但黄金价格却出现了大幅上涨。这种背离现象的原因，我们认为在于全球央行成为这一轮黄金上涨中最大的边际买家。全球央行过去持有大量美债，凭借其良好的信用风险和流动性，可以换取石油、粮食等所需物资。自2022年俄乌冲突爆发后，美债的这一优势受到挑战，全球央行意识到，传统上持有的美债等信用资产面临被冻结或没收的风险，因此央行开始转向持有黄金。
目前来看，这一趋势并未改变。尤其是今年仅过去三个月，美国就已发动两次军事行动，这使得全球新兴市场央行增持黄金的需求更加迫切。例如，去年黄金最大的购买国是波兰，这可能反映出其在俄乌冲突中感受到了一定压力，需要大幅增加黄金持有量。
此外，许多新兴市场国家即便在过去两三年大量增持了黄金，其黄金持有量占整个外汇储备的比值仍然相对较低。许多亚洲国家，包括中国、日本和新加坡，这一比值都低于10%，未来仍有巨大的增持空间。
《21世纪》：黄金和白银价格在今年的短期和长期走势如何演绎？哪些因素会对其走势产生影响？
段乃榕：短期而言，我们认为影响最大的因素无疑是中东冲突的进一步发展，这将对投资者信心和资金流向都产生一定影响。
长期来看，黄金和白银价格的影响因素有所不同。对于黄金，投资者较为看重其避险需求。在去美元化以及世界多极化的环境下，黄金具有其独特的地位。此外，央行购金行为在长期仍将持续，这将为金价提供长期支撑。
而白银的定价逻辑有所不同，其工业需求更为强劲，在光伏太阳能、电动汽车以及医疗器械等众多工业领域，都需要大量使用白银。而且相较于黄金，白银市场规模较小，因此其周期性和价格波动性都更强。若要推动白银走出长期强劲行情，关键在于经济能否出现持续且有力的复苏，从而提振其工业需求。
4400美元以下建仓相对安全
《21世纪》：对于想要利用“回调建仓”策略的投资者，在技术形态或市场情绪上应满足哪些条件，才算具备较高的安全边际？投资者应通过观察哪些关键指标来判断黄金和白银短期走势？
段乃榕：对于希望进行回调建仓的投资者，建议重点关注技术指标中的移动平均线（如50天及200天均线）以及关键的价格支撑与阻力位。
就黄金而言，4200美元到4400美元左右可能是一个较好的建仓区间。鉴于今年整体情况，投资者需调整预期，今年的黄金市场回报可能不如去年，整体将更多呈现波段交易的特征。当黄金价格升至4900美元左右时，可能会遭遇阻力位。对于目前尚无仓位的投资者而言，在4400美元以下建仓相对安全。
对于黄金价格，我们资本市场的目标价在5000美元左右。今年我们认为，黄金交易的区间可能大部分时间会在4500美元到5500美元之间。
对于白银，我们观察到60美元附近存在短期的价格支撑，同时今年白银价格可能会在75美元及86美元附近遇到阻力。
策划：赵海建
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